人民币似乎想摆脱自去年底渐起的贬值预期，改写2015年人民币对美元汇率的运行基调。

中国管理层对当前的汇率波动曾这样公开表态：基于中国经济增长前景，国际收支经常项目顺差，资产负债表优化等现状，人民币汇率将保持稳定，不会贬值。

5月7日，人民币对美元中间价报6.1113，较前一交易日的6.1156走高43个基点；即期收盘价6.2071，交易价较中间价跌幅1.5%。这几乎成为近一段时间的常态：中间价向上，即期交易价向下。

距汇改十年还有两个月，在6.1-6.4这一区间，人民币对美元汇率会定格在哪一个交易价位？2005年7月21日，人民币汇率制度形成机制改革启动，迄今对美元升值约35%，实际有效汇率升值超过50%；2015年的人民币是稳中趋贬？还是稳中趋升？

答案很快揭晓。汇改十年前夜，中国外汇市场正在上演一场多空博弈之战。没有人会怀疑最终赢家仍会是中国央行[微博]，尽管过程不乏精彩。

那么，投资者是否还会预约排队购汇？外贸企业还在因汇率的波动而倍感“前路迷茫”吗？看起来，中国央行目前并不想延续这些原本正常的市场化现象。

人民币再坚挺？

丝毫不受股市的下跌之羁绊，5月7日，人民币对美元汇率中间价再度高开，报6.1113；但即期交易价却报复性收盘至6.2071,不及前一交易日的6.2004。

纵观5月4日-6日的人民币汇率走势，中间价与交易价分别为：6.1165，6.2090；6.1180，6.2060；6.1156，6.2004；交易价较中间价跌幅分别为：1.5%；1.4%；1.38%；1.5%。

不知这是多头与空头的第几轮较量。面对市场主体的顺周期财务运作，央行以高开中间价的形式传递其汇率维稳的意愿。殊不知，在维稳过程中，央行需要卖出美元外汇以支撑人民币。

据外媒报道，3月中国央行净卖出了逾200亿美元的外汇；但在2月，中国央行和其他银行则净购买逾400亿人民币，表明当时的人民币较为坚挺。

事实也是如此。2月，人民币对美元平均中间价6.1339；而3月慢慢回升至6.1507；从4月开始，人民币对美元汇率中间价明显走强，当月的平均汇率6.1302,涨204.98个基点。

而当央行购入人民币并抛出美元的同时，外汇占款也会相应发生变化，进而影响流动性。

“一季度央行外汇占款为-2520亿元，金融机构外汇占款 -2227　亿元，两者同向波动，显示央行为了维护汇率稳定，在一季度出手干预了外汇市场。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩对经济观察报表示。

其实，央行为了提升货币政策的有效性，在2014年3月汇改后有超过半年的时间未干预市场，4月至 11月央行外汇占款月均仅有-22　亿元。据谢亚轩观察，央行从 2014年12月再度“披挂上阵”干预也实属无奈之举，毕竟持续贬值的货币无法实现人民币国际化和资本项目可兑换的长期目标。

值得一提的是，“过去较长的时间里，外汇占款成为央行投放流动性的最主要方式，外汇占款在央行资产中占比从2002年初42%上升到2014年6月末的83%。可见，汇率政策在过去一段时间成为央行货币政策的重要组成部分，这一政策显然具有‘结构性’特点。”一位央行人士说。

目前，中国央行使用的“结构性”货币政策工具包括：定向降准、差别存款准备金率、定向再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款等。特别是2014年以来，央行定向降准、扩大定向再贷款规模、推出新工具抵押补充贷款PSL，在提供基础货币的同时，也体现出定向支持特定领域和部分金融机构的结构性特点。

不过，上述央行人士坦言，如果使用过度，“结构性”货币政策可能导致财政赤字的“货币化”和“隐性化”。货币政策主要还是总量政策，“结构性”货币政策是“不得已而为之”，是辅助性的。

终于，中国央行在去年11月回归常态的总量政策。但是，“去年11月以来的两次降准和一次降息尚未触发更强劲的信贷扩张。”彭博经济学家陈世渊预计，中国第二季度随时可能降息。

只不过，降息并没有缓解当下的“融资贵”，甚至出现“降息一宣布利率却上去了”的情况。

究其原因之一或在于，囿于“三元悖论”逻辑，即“独立货币政策、资本自由流动、汇率稳定”只能同时满足两个目标；央行不可能放弃独立货币政策，因此只能在后两者之中选其一。眼下，央行似乎暂时选择了汇率稳定，即“最终会因汇率刚性需要而倒逼‘市场利率’上扬”。

故事并没有结束。正在提速的人民币国际化进程会导致汇率难以稳定，因为资本要自由流动。换言之，“利率失控”暗示事实上的货币政策似乎在失效。而此时此刻的人民币正在为冲刺SDR尽最大努力，其中之一的短期目标也是“币值稳定”。

接下来，可能的改进方向是，突破资本项目开放的最后一公里；最新统计显示，40项资本项目交易中，有34项达到部分可兑换及以上水平，占比85%。3月22日，中国央行行长周小川在北京出席中国发展高层论坛2015年会时表示，2015年是第十二个五年规划的最后一年，打算通过各方面改革的努力来实现资本项目可兑换。

可是，资本外流、国内外金融形势日趋复杂背景之下，完全打开资本大门也许并非明智之举。站在这一时点上的人民币将走向何方？

需要怎样一种汇率政策？

回眸十年汇改，除2014年首次出现年度贬值之外，人民币一直是单边升值预期，过去很长一段时间，汇改几成人民币升值的代名词。

即将行至2015年中，汇率政策貌似纠结起来，近期的央行汇率维稳之策是否预示某种转向？

“2005年汇改以来人民币也基本完成了向均衡汇率的调整，汇率政策需要从强势人民币政策转向相对弱势人民币政策。”对外经济贸易大学校长助理丁志杰[微博]表示。

事实上，去年下半年以来，随着美联储停止量化宽松政策的明朗，美元汇率出现相当强劲的升值态势，在今年3月美元指数突破100大关，升幅达到25%。尽管美联储加息时机和节奏存在不确定性，但从历史经验看，加息会对美元汇率走强形成有力支撑，美元进入历史上第三次趋势性升值已成为市场共识，意味着美元未来两年还有20%到30%的升值空间。人民币目前大体处在均衡水平。因此，“随着美元强势的出现，人民币不应继续对美元升值。”丁志杰指出。

而通常当GDP处于下滑通道，资本外流时，市场会产生较强的人民币贬值预期。彭博月度GDP追踪功能显示，3月中国经济同比增速仅为6.4%，远低于政府今年7%的增速目标；另据彭博计算发现，第一季度外流资金约为4300亿元人民币。

社科院世经政所全球宏观经济研究室主任张斌认为，从趋势角度看，人民币升值还是贬值，取决于资本项目开放的力度。经常项目顺差大于资本项目逆差，就会支持人民币升值。如果资本项目开放，同时货币当局维持汇率稳定的力度下降，再加上中国私人部门还有一个巨大的资产配置多元化缺口，就会对人民币形成趋势性贬值压力。“建议从保持人民币汇率基本稳定转向相对稳定。要确保人民币汇率可控。长期以来市场已经习惯于人民币对美元的强势，转向相对于美元的弱势会导致市场不适应，容易滋生恐慌情绪，并形成单向的贬值预期，造成难以遏制的恐慌性贬值。可择机深化人民币汇率形成机制改革。”丁志杰说。

正值汇改十年前夜的现在，有着3.73万亿美元外汇储备(截至2015年3月)、央行欲扭转汇率贬值预期，并发出“强势人民币”的信号。接下来，就看市场如何消化这样的信号了。